文 | 王荆杰 广州期货 编辑 | 杨兰 审核 | 浦电路交易员 经授权发布
我国现有四种股指期货：IF、IH、IC和IM，分别挂钩沪深300、上证50、中证500和中证1000指数，其中IM在2022年7月22日上市交易。基差是股指于某一特定时间点的现货价格与期货价格之差，能较好的体现期货与现货之间的联动关系，若期货价格高于现货价格，称之为期货升水，若期货价格低于现货价格，称之为期货贴水。
基差=期货价格-现货价格
年化基差率=(期货价格-现货价格)/现货价格×365/期货剩余天数
股指期货的理论价格可表示为：
图表 1：基差影响因素
数据来源：Wind 广州期货研究中心
由此，我们可以将基差的影响因素分为两部分，前一部分源于投资者对股指期货价格的高估或低估，主要受市场情绪与机构投资者交易行为引导；后一部分则为理论基差，主要影响因素包括无风险利率、合约内分红、合约距离到期的时间，其中时间主要指基差到期收敛的特性，分红主要是对股指期货基差在4-8月份存在周期性影响。从经验上来看，前一部分对股指期货基差的影响更大。
如果将以上股指期货基差的影响因素按照影响期限长度划分：长期稳定的多空仓位博弈，其中包括雪球对冲多头、指增产品裸多头以及量化中性产品的对冲空头，短期的市场情绪与雪球对冲调仓，周期性的分红影响。除此之外，股指期货交易制度的更迭对市场流动性有较大影响，并进一步影响至基差水平。
基差作为股指期货与相应指数价格的价格差长期存在于国内市场，既反映了投资者对股票市场未来的预期，也是当前市场情绪的观测指标，对期现套利和套期保值均有较大的影响。股指期货策略包括期现策略、价差策略和跨品种策略三大类，也基本都是围绕基差的博弈展开。由于现货市场做空工具稀缺，衍生品市场交易政策限制等因素，形成股指期货市场空头力量强于多头力量的天然局面，IC基差长期处于贴水状态。但自去年年底开始，IC基差贴水持续收敛，近月合约甚至一度升水。
我们认为其主要原因有：1）历经近一年熊市后，指数处于相对低位，市场悲观预期计价较为充分，空头套保需求较低；2）年末收益互换新规过渡期到期以及中性策略的弱化，空头力量相对削弱；3）雪球、指增产品规模的逐步扩容使得多头力量相对变强。
从去年10月中旬开始，经历过较大幅度下跌后，二十大报告对未来工作重点做出定调。疫情防控政策优化落地，至11月底彻底放开，地产三支箭亦在11月密集发出，前期较为悲观的市场情绪开始转变，叠加春季躁动效应，市场对指数预期收益正向，期指端做多力量增强，基差贴水收敛加速。政策刺激下，市场风格从小盘切换至大盘，中性策略受累于权重股拉升开始出现回撤，对冲端减仓同步拉高基差。
此外，2021年12月3日监管机构针对收益互换发布的新规于1年过渡期结束，此后产品不得挂钩私募基金及资管计划等私募产品、场外衍生品，由于收益互换结构多为半年或一年期，大量产品于2022年Q4开始清算退出，大量期指仓位需买入平仓，与之对应，2022年9至12月份在IC基差收敛的同时，IC总持仓量持续大幅下行。
2023年春节过后，经济数据修复不及预期，市场震荡整固，对前期乐观预期纠偏，由于宏观环境持续处于临界点，市场不确定性较大，情绪主导下，基差整体变动跟行情呈现出较强的正相关，基差贴水走阔。进入4月后，基差趋势与指数逐渐转为负相关，持仓变动亦较为明显，主要驱动因素为雪球对冲仓位。
图表 2：IC基差与指数走势
图表 3：股票市场中性细分策略指数
数据来源：Wind 朝阳永续 广州期货研究中心
（综合基差：本文将各合约剔除分红后的基差进行持仓量加权，以消除时间与分红对于基差水平观测的影响）
图表 4：IC总持仓与指数走势
图表 5：IC前20机构持仓情况
数据来源：Wind 广州期货研究中心
我们认为，基差的高位难以为继，收益互换新规过渡期已过，伴随市场情绪的恢复，中性策略、雪球对冲等常态化影响因子将继续成为影响基差的主要力量。
1）当前仍处于分红季，基差存在季节性走弱特性；
2）基差的贴水收敛甚至升水，无疑降低了中性策略的成本，待后续Alpha表现有所修复时将增强空方力量；
3）现货做空机制与难度较高，衍生品端对于产品有一定交易、规模限制，如雪球等产品多头增长力量有限；市场空头需求强于多头。
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